文(wén)：天(tiān)风(fēng)宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会(huì)发现他们(men)的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商业地(dì)产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于(yú)集(jí)中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银(yín)行的(de)资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一级风险资(zī)本(běn)充足率(lǜ)从次贷危机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的(de)真(zhēn)正问题(tí)出在负(fù)债端，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是(shì)硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡(pào)沫在(zài)快速(sù)加(jiā)息(xī)中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企(qǐ)业(yè)被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引(yǐn)发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题(tí)不是“银(yín)行”的问题，而是“硅(guī)谷”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概股的(de)对(duì)冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的破产对(duì)美(měi)国银行业(yè)来说(shuō)，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深度结(jié)合的这种(zhǒng)商业模(mó)式来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫(mò)破灭的(de)另一(yī)个受(shòu)害(hài)者，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远程办公的(de)新(xīn)趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求(qiú)，购物(wù)中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租(zū)金下(xià)跌。写字(zì)楼(lóu)空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技(jì)公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型(xíng)银行的(de)缩(suō)表，也不是地产的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而(ér)是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什(shén)么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染性(xìng)还是(shì)影响范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡(pào)沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的影(yǐng)响要(yào)小得多。大多(duō)数科创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而不是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国(guó)非金(jīn)融企业融资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统计对(duì)科(kē)技企业的贷款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企业贷款占其(qí)资(zī)产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆(gān)和影子(zi)银(yín)行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持(chí)有的资(zī)产，所以(yǐ)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会带(dài)来硅谷和(hé)华(huá)尔街的(de)局部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会带来居民(mín)和(hé)企业的广泛财(cái)富(fù)缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代(dài)互联(lián)网信息(xī)技(jì)术的快速发展以(yǐ)及美国(guó)的信(xìn)息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速(sù)增(zēng)长的(de)用户量让大家相(xiāng)信科(kē)技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方式，互(hù)联(lián)网公(gōng)司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估(gū)值依托在点击(jī)量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利(lì)能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不(bù)上(shàng)真正(zhèng)的互联网公司，大量公(gōng)司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大(dà)的因特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的(de)收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢(màn)，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿(yì)美元支出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资(zī)产(chǎn)），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的(de)盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业务收入创(chuàng)造了(le)高水(shuǐ)平的利润和(hé)现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年(nián)科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回(huí)购(gòu)和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自(zì)由现(xiàn)金流(liú)的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技(jì)企业创造利润和(hé)现金流(liú)的(de)水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技企业(yè)在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵(dǐ)押相关(guān)业务也主(zhǔ)要(yào)开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大市值(zhí)科技股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若(ruò)不能产生利润和(hé)现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概(gài)率大大增加，这可能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资(zī)机(jī)构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)，受影响最大(dà)的(de)是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资本(běn)与科创(chuàng)投资(zī)深度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害(hài)到大多(duō)数美国居(jū)民、经营稳健的银行业(yè)和拥(yōng)有自我(wǒ)造(zào)血能力(lì)的大型科(kē)技公司(sī)。本轮加息周期(qī)带(dài)来的仅(jǐn)仅是(shì)库存(cún)周期(qī)的(de)回落(luò)，而不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化